爬上“忧虑之墙”

9月通常是资本市场疲软的月份，今年也不例外. 由于投资者认识到高于平均水平的通胀和供应链瓶颈持续的时间可能比许多人几个月前预期的要长，第三季度股市小幅下跌. 正如我们在上季度的信中所讨论的, 过去18个月对全球经济进行的非常规干预所造成的附带损害，不太可能在一夜之间消失.

博天堂注册港口拥堵、航运和能源价格飙升的新闻报道比比皆是. 据报道，横渡太平洋的货物运输大约需要80天, 是大流行前的两倍. 在经历了历史上最短、最严重的衰退后，美国经济迅速复苏, 目前看来，中国经济的增长能力正面临压力. 与此同时，随着工资开始上涨，职位空缺也出现了空缺.

纽约联邦储备银行最新的消费者预期调查显示，未来一年的预期通胀率为5.2%, 4.三年内0%. 在第二季度, 45%的收益电话会议提到了通货膨胀, 据FactSet, 远高于28%的五年平均水平. 随着通胀担忧的加剧，长期利率开始攀升. 而美联储尚未采取行动提高短期利率, 它已经明确表示，是时候把脚从油门上移开了, 通过减少每月的债券购买, 是临近.

因为公司适应了在这种高压经济环境下做生意, 每小时产出(生产率)的提高开始出现. 业务流程由于需要而快速发展, 公司也在采用自动化等改变游戏规则的技术, 人工智能和虚拟通信.

更高的生产率增长, 在2010年至2019年的经济增长缓慢的十年中，明显没有出现这种情况, 允许经济在不造成额外通胀压力的情况下，在更长时间内更快地增长. 这给了美联储一个机会，试图安排经济放缓, 耐心地使货币政策正常化，而不引发突发事件, 利率急剧上升. 很明显，美联储决心等到看到持续通货膨胀的真相时再采取行动, 因为它仍然认为今天的价格上涨只是一个暂时现象.

在这种情况下，国内生产总值(GDP)的增长速度有所放缓. 根据亚特兰大联邦储备银行 GDPNow 实时估计，经济增速定在1左右.这个季度8%的增速，远远低于几个月前6%的惊人增速. 经济才能恢复高于趋势水平的增长, 德尔塔型COVID-19必须继续消退, 供应链瓶颈需要继续清除, 华盛顿必须提供更多的财政支持, D.C. 而下一个刺激方案的轮廓已经浮现, 由于民主党人寻求妥协，以微弱多数通过一项法案，该法案的最终细节仍在变化之中.

与此同时，企业利润继续强劲增长，尽管增速略有放缓. 对S&FactSet的数据显示，2022年500股公司的利润增幅将超过9%. 长期利率一直在缓慢上升, 哪一个, 在我们看来, has kept stocks from becoming extremely expensive relative to bonds; that’s good news because a big gap might prompt worry about an impending sustained bear market. 其他市场指标似乎证实，经济压力尚未渗入资本市场:收益率曲线仍为正倾斜, 例如, 而信用利差——不同信用质量债券之间的收益率差距——仍然很紧.

在股票和固定收益方面，我们仍然接近区间的高端，接近区间的低端, 尽管有“担忧之墙”，但市场仍在继续攀升. 一如既往地, 我们保持了两年的现金需求减去投资组合收益, 这样我们就不必人为压低价格出售资产，以满足随着牛市年龄增长而不可避免发生的调整期间的支出需求.

锚定国内价值型股票

今年推动股市的一个主题是价值型和增长型股票之间的激烈拉锯战. 在许多方面, 这是大流行时代之间的一场竞赛, 在经济增长和利率较低、科技和医疗保健主导股市的地方, 以及大流行后时代, 经济增长和利率持续走高, 在景气循环, 金融类股, 资源股也从中受益.

COVID-19大流行和随后的封锁是第二次世界大战以来对全球经济的最大打击. 在这种环境下，投资者避开了价值型股票, 因为这些资本和劳动密集型企业往往增长乏力，利润率微薄. 非常合理的破产担忧导致成长型股票跑赢大盘, 甚至比1999-2000年的“科技泡沫”时期更引人注目. 如今，能源板块的总市值仍小于苹果的市值! COVID-19大流行加速了多年的增长超越, 这有利于我们的战略.

2020年9月, 在长期表现不佳之后, 价值开始强劲反弹, 这是由于对经济迅速复苏的预期. 这种价值上涨一直持续到2021年春季, 足以让我们的学科得出这样的结论:长达数年的价值超常表现正在显现. 然而，正如我们减少了长期以来高度成功的对增长型股票的重视，而不是价值型股票, 由于新型冠状病毒感染症(COVID -19)的Delta变种的出现，以及随之而来的对新的封锁和潜在的经济衰退的担忧，价值失去了对增长的大部分涨幅.

不同于2020年, 我们的策略表现优于上涨的市场, 今年，我们的战略取得了坚实的绝对收益，但相对而言却滞后了，原因是新一轮的价值超越周期开始得太晚了. 在这一点上，出于几个原因，我们可以舒适地保持我们的价值偏见. 我们的学科表明，价值和增长之间的表现周期通常持续数年, 一旦趋势变化的信号出现, 我们应该可以预期，中国将在很长一段时间内表现突出, 尽管沿途有修正. 通过设计, 我们总是晚于一个新的周期的开始, 当我们等待几个月的新趋势的持续表现好，以确认投资组合需要发生转变.*

与成长型股票相比，价值型股票的价值仍然非常有吸引力:在大流行期间曾触及历史低点, 相对于成长型股票，它们的价格仍低于上世纪90年代末的“科技泡沫”时期(在此之前的数年时间里，它们的价值在21世纪初表现强劲)。. 即使在过去一年出现部分反弹之后，情况依然如此. 因此，价值型股票的定价考虑的是长期更好的回报，以及在下一次持续熊市时的缓冲. 重要的是, the rate of Growth’s outperformance over Value has decelerated sharply since June; September ended with Value outperforming. Value再次取得领先表现的催化剂是COVID-19疫苗的有效性, 特别是在减少住院和死亡风险方面.

最后, 通胀居高不下，长期利率上升, 在评估成长型股票的价值时，必须以更高的比率折现成长型股票的未来盈利能力. 这对它们的估值从目前的泡沫水平进一步扩张构成了更大的阻力. 与此同时, 我们因为耐心而得到回报, 因为价值型股票以股息的形式在总回报中占有更大的份额. 这让我们可以产生更多的收入，持有更少的现金, 投资组合净收益率, 满足支出需求.

政策变化

在其他方面，我们确实对政策做了一个改变，即减少了对新兴市场股票的关注. 新兴市场在去年年底的优异表现, 今年年初的情况是什么, 看起来耐用, 以当地货币计算，这是由基本面改善推动的. 然而，到了仲夏，势头急剧停滞，表明有其他事情正在进行. 在过去的几年里, 当我们的纪律要求我们减少接触这一领域时，我们学会了果断. 随着对中国政府干预的担忧升级，我们撤回了这一计划, 在中国高杠杆房地产公司恒大(Evergrande)倒闭之前，该公司暗示，在可预见的未来，债务水平可能会给整个新兴市场领域带来传染风险.

私人市场:从“有就好”到“能就有”

如果公开市场成长型股票的估值看起来较高, 私募市场的一些估值看起来相当泡沫. 国内价值股以外, 由于低利率和高估值，今天从公共债券和股票市场获得高于平均水平回报的起点仍然面临挑战. 私人市场敞口已从“值得拥有的好东西”变为“必须拥有的东西”,“对于那些能够容忍流动性不足的人来说, 帮助实现投资组合的税后收入和资本增长目标.

在这种环境下，纪律是关键. 鉴于我们在这一领域做出的长期承诺，以及未来十年发生另一场衰退的可能性, 我们关注的是那些在经济低迷时期有管理记录的经理人. 我们相信，较小的公司可以提供独特的独特的竞争优势, 而规模较大的公司可能会感受到必须迅速部署大量资金的压力. 我们正在推行一项广泛的私人资本计划，避免直接交易，并集中于少数管理人员和战略.

目前我们对所有经理的进步感到满意. 门罗，我们的高级担保贷款经理，现在有40%的电话. 由于其基金规模较小，且专注于中低端市场，因此能够在这个市场上有选择性. 这使得它能够以高于平均水平的利率发放有保护的贷款, 或契约, 在这种情况下，借款人开始挣扎. 这与更广泛的贷款市场形成了鲜明对比, 低利率和贷款无保护的趋势在哪里.

第三季度我们在风险投资领域很忙, 因为我们批准了两个投资组合风险基金. 第一个是全景V, 这是对BIP Capital Venture团队的重塑, 谁的基金IV是我们基金的一部分. 虽然时间还早, 第四基金在结束投资期后继续超越我们的预期. 全景已经成长了其团队和能力的基金V, 我们对其为投资组合带来成果的能力仍有信心.

我们批准的另一个风险基金是亚当斯街创新基金. 在这个投资, 亚当斯街正利用他们40年的风险投资来接触世界各地的顶级经理人. 顶级企业仍然很难进入, 但我们与亚当斯街的关系为我们提供了一个非常有利的条件. 我们认为，全景和亚当斯街是一个很好的结合，集中的东南敞口和多元化的全球风险投资渠道.

我们继续在基础设施和房地产方面的工作, 因为我们相信，这两种资产类别代表着对未来几年通胀上升的有效对冲. 市场压力在某些领域也起到了支撑作用，因为全球都在努力提高能源效率，并在办公室更换中调整房地产面积, 零售, 住宅, 和工业动力. 我们预计未来几个月还会有更多的实物资产发行.

我们仍然对我们的经理投入资金的速度和他们为你的投资组合带来的回报感到满意. 我们认为，现在比以往任何时候都更需要这种途径, 因为市场的流动性水平很容易将公开市场的某些部分推向令人挠头的极端. 我们的私人经理部署的耐心和纪律使他们能够专注于通过效率增加价值, 专业知识和增长, 不仅仅是财务杠杆¹.

前景

去年，我们的策略带来了巨大的绝对和相对收益，因为我们的纪律帮助我们克服了创伤年的过度情绪. 相比之下, 2021年是持续的一年, 稳步进展，因为我们可以从容地放弃相对于更广泛市场的一些上行空间，以在大流行后的世界中为通胀和利率上升调整投资组合. 就整个资本市场而言, 随着今年夏季进入秋季，投资者一直在攀升的担忧之墙变得更加令人生畏, 这种情况可能会持续到2022年.

我们非常感谢您对我们团队和流程的信任和信心. 谢谢你！. 如果我们能回答您的任何问题，请不要犹豫打电话给我们.

*过去的表现不能代表未来的结果

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